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招商宏观点评3月金融数据:政府带动实体负债增时间:2020-04-20 10:08 浏览次数:

第一,实体部门3月末债务余额同比增速录得11.3%,大幅高于前值10.6%,超出我们之前的预期。结构上来看,3月实体部门负债增速的上行几乎全部来自于政府以及与其相关的国有企业,结合货币政策相关数据,3月政策刺激力度超出预期,或与疫情在全球的明显发酵有关。到目前为止,与传统危机不同,我们虽然看到了资产端盈利的大幅恶化,但没有经历负债端的边际收缩以及与之相对应的大量违约。好消息是,以当日新增确诊人数计算,欧美似乎已经出现拐点迹象;坏消息是,在疫情冲击之前,中国和全球经济已经具备了泡沫的特征。我们能想到的最优解是,政策通过对冲实现全社会债务余额增速的温和缓慢下行,以时间换空间。中国乃至全球目前的当务之急是控制疫情、复工和消费,而非扩表和投资,事实上3月融资端的扩张,在资产端更多反应在了存款积累方面。除非疫情再次失控,我们相信政策很难进一步放松,而通胀的底部也大概率在4月出现,未来实体部门债务余额同比增速震荡下行的概率更高。

第二,具体来看,家庭部门负债增速小幅下降至13.7%,前值13.8%,再创2017年4月以来本轮下行周期的新低;其中中长期贷款余额增速下降至14.9%,低于前值20.3%,短期贷款余额增速上升至10.7%,大幅高于前值-3.3%。3月家庭部门负债增速的绝对水平仍高,我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期。

第三,政府部门负债增速在3月大幅上升至12.9%,前值12.2%,超出我们的预期;结构上看,主要来自于城投债和国债,而地方债发行动能下降。从高频数据上看,4月政府负债增速或有所回落,等待两会给出的全年地方债额度。与3月疫情在全球超预期发酵有关,我们之前对于政策宽松顶点出现在1月的判断,或要延后至3月。

第四,非金融企业负债增速3月大幅上升9.7%,前值8.5%;从结构上来看,各项融资余额增速都有上升,但中长期贷款余额增速上升的最少,应主要用于应对短期开支,而非长期投资。PPI在3月环比下滑1.0%,同比降幅扩大(-1.5%),4月PPI同比增速大概率将继续下降,跌破2019年10月的底部(-1.6%),虽然5月开始有望逐步恢复,但弹性可能有限。因此,市场化程度高的非金融企业应该会逐步进行杠杆的去化,3月大幅增加杠杆的行为或主要来自于市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)。

第五,金融机构方面,还需后续数据验证,但根据现有数据,3月整体货币政策有所松弛,这与财政政策相匹配,但后续进一步放松空间有限,除非疫情再次失控。

第六,资产配置方面,在上述背景下,不考虑资本跨境流动产生的冲击,权益处于下行通道,债券应会经历收益率先上后下的过程。

我们拆解的数据显示,考虑非标后,实体部门3月末债务余额同比增速录得11.3%,大幅高于前值10.6%。结构上来看,3月实体部门负债增速的上行几乎全部来自于政府以及与其相关的国有企业,结合货币政策相关数据,3月政策刺激力度超出预期,或与疫情在全球的明显发酵有关。

具体来看,政府部门负债增速在3月上升至12.9%,超出我们的预期;从高频数据上看,4月政府负债增速或有所回落,等待两会给出的全年地方债额度。非金融企业负债增速3月大幅上升9.7%,前值8.5%。PPI在3月环比下滑1.0%,同比降幅扩大(-1.5%),4月PPI同比增速大概率将继续下降,跌破2019年10月的底部(-1.6%),虽然5月开始有望逐步恢复,但弹性可能有限。因此,市场化程度高的非金融企业应该会逐步进行杠杆的去化,3月大幅增加杠杆的行为或主要来自于市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)。家庭部门负债增速小幅下降至13.7%,前值13.8%,再创2017年4月以来本轮下行周期的新低;3月家庭部门负债增速的绝对水平仍高,我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期。

合并来看,3月实体部门负债增速的上行几乎全部来自于政府以及与其相关的国有企业,结合货币政策相关数据,3月政策刺激力度超出预期,或与疫情在全球的明显发酵有关。到目前为止,与传统危机不同,我们虽然看到了资产端盈利的大幅恶化,但没有经历负债端的边际收缩以及与之相对应的大量违约。好消息是,以当日新增确诊人数计算,欧美似乎已经出现拐点迹象;坏消息是,在疫情冲击之前,中国和全球经济已经具备了泡沫的特征。我们能想到的最优解是,政策通过对冲实现全社会债务余额增速的温和缓慢下行,以时间换空间。中国乃至全球目前的当务之急是控制疫情、复工和消费,而非扩表和投资,事实上3月融资端的扩张,在资产端更多反应在了存款积累方面。除非疫情再次失控,我们相信政策很难进一步放松,而通胀的底部也大概率在4月出现,未来实体部门债务余额同比增速震荡下行的概率更高。

金融机构债务余额同比增速方面,3月份略有回落;不过,在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成,还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据,3月整体货币政策有所松弛,这与财政政策相匹配,但后续进一步放松空间有限,除非疫情再次失控。

2011年以来的第三波实体加杠杆的周期或已基本结束:第一波是2012年5月至2013年4月,第二波是2015年5月到2016年4月,第三波是2018年12月至2020年3月。

货币供给方面,3月M2同比增长10.1%,高于前值8.8%。分结构来看,家庭和非金融企业存款余额同比增速均高于前值;M0、政府和非银金融机构存款余额同比增速均低于前值。合并来看,实体部门存款余额同比增速高于前值。3月政府加强刺激力度,且资金主要流入实体,但融资端的扩张,在资产端更多反应在了存款积累方面。这在一定程度上反映出,中国乃至全球目前的当务之急是控制疫情、复工和消费,而非扩表和投资。

数据显示,按照最新口径,总规模为262.2万亿的社融余额3月末同比增长11.5%,前值10.7%。我们测算的总规模为259.8万亿的贷款加债券余额3月末同比增长13.3%,前值12.6%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,3月末总债务余额为282.0万亿,同比增长11.3%,前值10.6%。

从结构上看,3月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值;如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资,亦高于前值。3月家庭部门债务余额同比增速小幅下降0.1个百分点至13.7%,中长期和短期贷款余额增速一降一升;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。政府部门债务余额同比增速3月上升0.7个百分点至12.9%,超出我们的预期;从高频数据上看,4月政府负债增速或有所回落,等待两会给出的全年地方债额度。金融机构方面,目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断3月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。

货币供给方面,M2同比增速高于前值,缴准基数余额同比增速上升,M0、财政存款环比下降,结合同业存单数据分析,3月超额备付金率或高于2月,升至偏松的区间。3月非银金融机构存款余额同比继续小幅回落,但绝对水平仍高,不过其负债增速上升较快,合并来看显示其流动性压力逐步增加。家庭存款余额同比增速小幅回升,去杠杆下的后续变化值得关注;非金融企业活期存款储备同比增速继续上升,主要与增加融资应对短期开支有关;财政存款余额同比增速降幅继续走阔,政府债务余额同比增速则有上升。合并来看,3月财政货币双双边际放松,4月政府负债增速有望出现回落,货币亦难以继续松弛。

3月M2同比增长10.1%,前值8.8%;M0同比增长10.8%,前值10.9%。剔除掉M0之后,3月存款余额同比增长10.1%,前值8.7%。我们考虑计入M2的存款,3月底非银金融机构存款余额同比增长约12.3%,前值增长13.9%;家庭和非金融企业存款余额同比增长约9.9%,前值8.1%。

3月M1同比增长5.0%,前值4.8%。剔除掉M0之后,3月非金融企业活期存款余额同比增长4.1%,前值同比增长3.8%。

分部门来看,3月底家庭存款余额同比增长13.0%,前值11.2%;3月底非金融企业(不含机关团体)存款余额同比增长8.5%,前值6.3%;3月底政府存款余额同比下降10.6%,前值同比下降8.3%。3月底非银金融机构存款余额同比增长11.6%,前值增长13.3%。

3月底家庭贷款余额同比增长13.7%,前值13.8%,中长期和短期贷款余额增速一降一升;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。

3月底非金融企业贷款余额同比增长12.1%,前值11.1%,中长期贷款余额同比增长11.9%,前值11.5%,短期贷款余额增速和票据融资余额同比增速升幅更大;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,3月底非金融企业债务余额同比增长14.1%,前值12.9%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,3月底非金融企业债务余额同比增长9.7%,前值8.5%。PPI在3月环比下滑1.0%,同比降幅扩大(-1.5%),4月PPI同比增速大概率将继续下降,跌破2019年10月的底部(-1.6%),虽然5月开始有望逐步恢复,但弹性可能有限。因此,市场化程度高的非金融企业应该会逐步进行杠杆的去化,3月大幅增加杠杆的行为或主要来自于市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)。

3月底非银金融机构贷款余额同比增长37.7%,前值同比增长16.9%;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,3月底非银金融机构债务余额同比增长20.7%,前值同比上涨15.5%。3月底银行(含政策银行)债券余额同比增长9.9%,前值同比上涨10.4%。综合来看,3月底金融机构负债同比增长10.8%,前值同比上涨10.9%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断3月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。

不考虑债务置换影响,3月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长12.9%,前值12.2%。考虑到目前的情况和数据,4月政府负债增速或有所回落,等待两会给出的全年地方债额度。

贷款和债券合计,3月末全社会负债余额同比增长13.3%,前值12.6%;其中实体部门负债同比增长13.7%,前值12.9%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,3月末全社会负债余额同比增长11.3%,前值10.6%;其中实体部门负债同比增长11.3%,前值10.6%。